【阿里巴巴農(nóng)業(yè)】2008年的全球金融危機被美聯(lián)儲前主席格林斯潘稱為“百年危機”，但在2009年全球經(jīng)濟體集體寬松政策刺激之下，全球資產(chǎn)市場在隨后的兩年迎來了大反彈，就好似危機已經(jīng)真正過去了一樣。但2011年主權(quán)債務(wù)危機的爆發(fā)，讓發(fā)達經(jīng)濟體同樣也讓新興經(jīng)濟體認識到，要承受經(jīng)濟危機的“應(yīng)有之痛”。
一體化的國際貨幣體系、國際資本流動、國際貿(mào)易體系，讓新興市場難以奢望“脫鉤”。全球危機的加劇，以及中國自身擴張政策所帶來的“到頭效應(yīng)”，都讓2012年的中國經(jīng)濟“不再好看”。
在宏觀經(jīng)濟層面，能夠保持8%的增長將是政策追求的目標(biāo)。而在整體經(jīng)濟已經(jīng)越來越受到金融市場影響的背景下，金融層面的風(fēng)險才是中國經(jīng)濟2012年最大的“黑天鵝”。
美元之年將加劇資本流出
2011年8月5日標(biāo)普下調(diào)美國國債長期評級，眾多意見領(lǐng)袖分析美國國債將受到拋售，美元匯率將出現(xiàn)大幅貶值。但隨著歐債危機的加劇，市場走勢卻和這一判斷完全相反。美元指數(shù)至今已經(jīng)突破80，歐元/美元匯率跌破1.30。歐債危機的長期化和惡性程度，讓我們預(yù)期2012年上半年美元將繼續(xù)升值，美元指數(shù)高看85.
上世紀(jì)的拉美債務(wù)危機、東亞金融危機，2008年的全球金融危機都告訴我們，對于全球經(jīng)濟的新興市場、外圍市場來說，美元升值就是噩夢。
2011年8月至12月中旬，作為“金磚國家”之一的印度，資本大量外流，其貨幣盧比貶值超過20%，貨幣匯率跌至過去10年最低水平。印度只是這一過程的代表，整體新興市場均出現(xiàn)資本外流、股市下跌、貨幣貶值。
中國也未能幸免。2011年9月份香港人民幣離岸市場開始出現(xiàn)貶值，并在11月最終傳至國內(nèi)銀行間市場。中國內(nèi)地市場整體也在出現(xiàn)資本外流情況。
2012年上半年，歐債危機的繼續(xù)發(fā)酵、歐洲銀行體系對美元流動性的需求，將進一步推高美元匯率。高看85的美元指數(shù)，將給全球新興市場帶來深度影響，我們將繼續(xù)看到新興市場資本市場下跌、資本外流、貨幣貶值。
這將是中國2012年所面臨的最大外部環(huán)境。
中國流動性形勢嚴(yán)峻
2011年10月、11月，中國金融體系外匯占款單月分別減少249億元、279億元。外匯占款的凈減少，在2003年這一輪人民幣匯率升值熱潮中就沒有出現(xiàn)過(2007年曾因改革因素減少)，外匯占款已經(jīng)是中國基礎(chǔ)貨幣投放的最主要形式，其投放規(guī)模甚至超過100%，多出的部分被央行所對沖。
外匯占款成為影響中國基礎(chǔ)貨幣的最重要因素，人民幣基礎(chǔ)貨幣發(fā)行本質(zhì)上是以美元為基礎(chǔ)錨的，這種背景下如果出現(xiàn)美元資本外流，將反過來影響中國的貨幣供應(yīng)機制。進入2011年9月、10月，中國狹義貨幣M1分別只增長了8.9%、8.4%，廣義貨幣供應(yīng)M2增長為13.0%、12.9%，即是這種逆向機制的表現(xiàn)。如果未來外匯占款持續(xù)低增長乃至負增長，過去多年中國的貨幣供應(yīng)邏輯機制就要重新思考。
在美元升值、資本流出背景下，外匯占款的負增長、低增長在2012年上半年將會被繼續(xù)放大。中國經(jīng)濟增長所長期依賴的過度寬松的流動性格局，將出現(xiàn)根本性變化。
外匯占款的低增長、負增長，還將通過減少存款、弱化銀行體系放貸能力，增強對整體經(jīng)濟流動性緊縮的沖擊。
在這一背景下，央行將不得不進一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，但其主要意義在于對沖外匯占款的負增長。
2012年的財政和信貸政策將首先確保在建項目的資金需求，這將導(dǎo)致民營類、中小企業(yè)類企業(yè)資金需求壓力更為緊張。
資產(chǎn)泡沫繼續(xù)破滅
美元指數(shù)突破80，中國房地產(chǎn)市場將出現(xiàn)普跌；美元指數(shù)攀至85，中國房地產(chǎn)市場將出現(xiàn)深跌。
這是筆者對于房地產(chǎn)市場觀察的最直接判斷。這一判斷的前提是，中國房地產(chǎn)市場的價格，尤其是邊際價格，最主要受到流動性影響，而中國整體流動性形勢受制于國際資本流動，國際資本流動的標(biāo)志則是美元指數(shù)。
在2012年美元指數(shù)攀升、中國流動性緊張的背景下，中國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)復(fù)蘇、反彈、反轉(zhuǎn)將不會實現(xiàn)。其資金鏈緊張程度將異乎想象，一個唯一的結(jié)論是房地產(chǎn)市場將繼續(xù)深度調(diào)整。
不僅僅房地產(chǎn)的泡沫將不可持續(xù)，一系列由過度流動性支撐的諸如藝術(shù)品、古錢幣、寵物等泡沫都將“回歸正確”。
銀行體系資產(chǎn)質(zhì)量開始惡化
中國銀行業(yè)自2003年依賴的高速發(fā)展期，將在這一輪流動性緊縮面臨，迎來真正的資產(chǎn)質(zhì)量調(diào)整周期。
2008年四季度到2011年9月，不足3年時間，中國銀行業(yè)累計新增人民幣貸款24.5萬億元。時間延長至2005年至2011年9月，這一規(guī)模為37.3萬億元。這是銀行體系歷史上罕見的信貸膨脹擴張過程。
隨著中國經(jīng)濟“去高速化”、中國流動性形勢“去寬松化”、中國資產(chǎn)市場“去泡沫化”，中國整體信用風(fēng)險將真正迎來惡化周期。
在這一背景下，銀行體系資產(chǎn)質(zhì)量，乃至部分信托資產(chǎn)尤其是房地產(chǎn)信托資產(chǎn)質(zhì)量，以及部分高風(fēng)險債券尤其是房地產(chǎn)公司境外私募發(fā)行的美元債券，將迎來信用風(fēng)險上升期。
根據(jù)測算，2012年地方政府融資平臺需要償還的債務(wù)高達2.47萬億元。房地產(chǎn)市場的回歸將約束地方政府土地出讓金的增長，這將嚴(yán)重惡化地方政府融資平臺的償債能力。在中央政府真正出手相助之前，這將給銀行體系資產(chǎn)質(zhì)量帶來深度影響。
政策趨向?qū)捤傻珨U張有限
通貨膨脹水平的下降，將給中國宏觀政策帶來擴張空間。“穩(wěn)增長”已經(jīng)成為宏觀政策各方的決策共識。存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)也已經(jīng)標(biāo)志著宏觀政策不再緊縮而轉(zhuǎn)向趨穩(wěn)的標(biāo)志。
在進一步的惡化沖擊面前，注重增長的政府政策必將進一步寬松。但是，在全球“需求緊張”面前，中國多年擴張所形成的產(chǎn)能過剩格局，讓市場不敢對政策擴張寄予過多期望。
實際上，2008年~2009年中國“四萬億”擴張和10萬億信貸擴張的極度刺激，已經(jīng)讓2012年中國政府再度政策擴張的空間極其有限。這表現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。唯有市場希望的是保障房建設(shè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的新增投資，但這兩個領(lǐng)域也均受到市場質(zhì)疑。2012年財政赤字安排8000億元減少1000億元即是表現(xiàn)。
尤其是，如果上一輪擴張在2012年導(dǎo)致銀行體系資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)下降，那么政府和銀行體系將更沒有理由推動新一輪擴張。
對于政府主導(dǎo)型經(jīng)濟而言，“政府?dāng)U張趨近極限”的真正到來，才是中國經(jīng)濟周期的真正到來。
人民幣貶值：短期沖擊還是中期轉(zhuǎn)折？
人民幣匯率懸于兩個基本邏輯，一是美元匯率會不會因為歐債危機加劇升值，或者因為美國經(jīng)濟真正復(fù)蘇，而出現(xiàn)真正的中期升值，這將給人民幣匯率外部環(huán)境帶來周期性改變；二是中國出現(xiàn)房地產(chǎn)市場繼續(xù)惡化或整體經(jīng)濟“硬著陸”并導(dǎo)致金融資產(chǎn)質(zhì)量惡化。
從整體情況來看，以上兩個邏輯有可能但較難以真正出現(xiàn)。這意味著，人民幣匯率貶值所面臨的仍然是短期或短中期風(fēng)險。結(jié)合國際市場來看，中國所面臨的國際資本外流、人民幣匯率貶值壓力將持續(xù)到2012年年中。
到2012年下半年，隨著歐債危機解決機制的理順，以及美國本身財政體系不可持續(xù)性問題的發(fā)酵，美元匯率有可能轉(zhuǎn)而趨貶，那么，人民幣匯率將因此面臨喘息之機。
但是對人民幣匯率趨判斷中期轉(zhuǎn)折的可能性存在嗎？是的。中國當(dāng)前以40萬億元人民幣的GDP規(guī)模，卻享有一個總資產(chǎn)超過100萬億元的銀行體系，并支撐了一個80萬億元的廣義貨幣供應(yīng)總量M2，以及一個28萬億元人民幣的央行資產(chǎn)負債表規(guī)模，實際上后者均為全球第一水平。人民幣匯率的內(nèi)在貶值壓力實際上一直在持續(xù)，貨幣內(nèi)在購買力的貶值最終將影響到匯率的外在表現(xiàn)。目前人民幣這一內(nèi)外水平的均衡點實際上已經(jīng)到來。
而2012年上半年美元升值和中國經(jīng)濟下滑的環(huán)境，將加速這一轉(zhuǎn)折點的到來。市場需要為此做好準(zhǔn)備，這并不是一只“黑天鵝”。
一體化的國際貨幣體系、國際資本流動、國際貿(mào)易體系，讓新興市場難以奢望“脫鉤”。全球危機的加劇，以及中國自身擴張政策所帶來的“到頭效應(yīng)”，都讓2012年的中國經(jīng)濟“不再好看”。
在宏觀經(jīng)濟層面，能夠保持8%的增長將是政策追求的目標(biāo)。而在整體經(jīng)濟已經(jīng)越來越受到金融市場影響的背景下，金融層面的風(fēng)險才是中國經(jīng)濟2012年最大的“黑天鵝”。
美元之年將加劇資本流出
2011年8月5日標(biāo)普下調(diào)美國國債長期評級，眾多意見領(lǐng)袖分析美國國債將受到拋售，美元匯率將出現(xiàn)大幅貶值。但隨著歐債危機的加劇，市場走勢卻和這一判斷完全相反。美元指數(shù)至今已經(jīng)突破80，歐元/美元匯率跌破1.30。歐債危機的長期化和惡性程度，讓我們預(yù)期2012年上半年美元將繼續(xù)升值，美元指數(shù)高看85.
上世紀(jì)的拉美債務(wù)危機、東亞金融危機，2008年的全球金融危機都告訴我們，對于全球經(jīng)濟的新興市場、外圍市場來說，美元升值就是噩夢。
2011年8月至12月中旬，作為“金磚國家”之一的印度，資本大量外流，其貨幣盧比貶值超過20%，貨幣匯率跌至過去10年最低水平。印度只是這一過程的代表，整體新興市場均出現(xiàn)資本外流、股市下跌、貨幣貶值。
中國也未能幸免。2011年9月份香港人民幣離岸市場開始出現(xiàn)貶值，并在11月最終傳至國內(nèi)銀行間市場。中國內(nèi)地市場整體也在出現(xiàn)資本外流情況。
2012年上半年，歐債危機的繼續(xù)發(fā)酵、歐洲銀行體系對美元流動性的需求，將進一步推高美元匯率。高看85的美元指數(shù)，將給全球新興市場帶來深度影響，我們將繼續(xù)看到新興市場資本市場下跌、資本外流、貨幣貶值。
這將是中國2012年所面臨的最大外部環(huán)境。
中國流動性形勢嚴(yán)峻
2011年10月、11月，中國金融體系外匯占款單月分別減少249億元、279億元。外匯占款的凈減少，在2003年這一輪人民幣匯率升值熱潮中就沒有出現(xiàn)過(2007年曾因改革因素減少)，外匯占款已經(jīng)是中國基礎(chǔ)貨幣投放的最主要形式，其投放規(guī)模甚至超過100%，多出的部分被央行所對沖。
外匯占款成為影響中國基礎(chǔ)貨幣的最重要因素，人民幣基礎(chǔ)貨幣發(fā)行本質(zhì)上是以美元為基礎(chǔ)錨的，這種背景下如果出現(xiàn)美元資本外流，將反過來影響中國的貨幣供應(yīng)機制。進入2011年9月、10月，中國狹義貨幣M1分別只增長了8.9%、8.4%，廣義貨幣供應(yīng)M2增長為13.0%、12.9%，即是這種逆向機制的表現(xiàn)。如果未來外匯占款持續(xù)低增長乃至負增長，過去多年中國的貨幣供應(yīng)邏輯機制就要重新思考。
在美元升值、資本流出背景下，外匯占款的負增長、低增長在2012年上半年將會被繼續(xù)放大。中國經(jīng)濟增長所長期依賴的過度寬松的流動性格局，將出現(xiàn)根本性變化。
外匯占款的低增長、負增長，還將通過減少存款、弱化銀行體系放貸能力，增強對整體經(jīng)濟流動性緊縮的沖擊。
在這一背景下，央行將不得不進一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，但其主要意義在于對沖外匯占款的負增長。
2012年的財政和信貸政策將首先確保在建項目的資金需求，這將導(dǎo)致民營類、中小企業(yè)類企業(yè)資金需求壓力更為緊張。
資產(chǎn)泡沫繼續(xù)破滅
美元指數(shù)突破80，中國房地產(chǎn)市場將出現(xiàn)普跌；美元指數(shù)攀至85，中國房地產(chǎn)市場將出現(xiàn)深跌。
這是筆者對于房地產(chǎn)市場觀察的最直接判斷。這一判斷的前提是，中國房地產(chǎn)市場的價格，尤其是邊際價格，最主要受到流動性影響，而中國整體流動性形勢受制于國際資本流動，國際資本流動的標(biāo)志則是美元指數(shù)。
在2012年美元指數(shù)攀升、中國流動性緊張的背景下，中國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)復(fù)蘇、反彈、反轉(zhuǎn)將不會實現(xiàn)。其資金鏈緊張程度將異乎想象，一個唯一的結(jié)論是房地產(chǎn)市場將繼續(xù)深度調(diào)整。
不僅僅房地產(chǎn)的泡沫將不可持續(xù)，一系列由過度流動性支撐的諸如藝術(shù)品、古錢幣、寵物等泡沫都將“回歸正確”。
銀行體系資產(chǎn)質(zhì)量開始惡化
中國銀行業(yè)自2003年依賴的高速發(fā)展期，將在這一輪流動性緊縮面臨，迎來真正的資產(chǎn)質(zhì)量調(diào)整周期。
2008年四季度到2011年9月，不足3年時間，中國銀行業(yè)累計新增人民幣貸款24.5萬億元。時間延長至2005年至2011年9月，這一規(guī)模為37.3萬億元。這是銀行體系歷史上罕見的信貸膨脹擴張過程。
隨著中國經(jīng)濟“去高速化”、中國流動性形勢“去寬松化”、中國資產(chǎn)市場“去泡沫化”，中國整體信用風(fēng)險將真正迎來惡化周期。
在這一背景下，銀行體系資產(chǎn)質(zhì)量，乃至部分信托資產(chǎn)尤其是房地產(chǎn)信托資產(chǎn)質(zhì)量，以及部分高風(fēng)險債券尤其是房地產(chǎn)公司境外私募發(fā)行的美元債券，將迎來信用風(fēng)險上升期。
根據(jù)測算，2012年地方政府融資平臺需要償還的債務(wù)高達2.47萬億元。房地產(chǎn)市場的回歸將約束地方政府土地出讓金的增長，這將嚴(yán)重惡化地方政府融資平臺的償債能力。在中央政府真正出手相助之前，這將給銀行體系資產(chǎn)質(zhì)量帶來深度影響。
政策趨向?qū)捤傻珨U張有限
通貨膨脹水平的下降，將給中國宏觀政策帶來擴張空間。“穩(wěn)增長”已經(jīng)成為宏觀政策各方的決策共識。存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)也已經(jīng)標(biāo)志著宏觀政策不再緊縮而轉(zhuǎn)向趨穩(wěn)的標(biāo)志。
在進一步的惡化沖擊面前，注重增長的政府政策必將進一步寬松。但是，在全球“需求緊張”面前，中國多年擴張所形成的產(chǎn)能過剩格局，讓市場不敢對政策擴張寄予過多期望。
實際上，2008年~2009年中國“四萬億”擴張和10萬億信貸擴張的極度刺激，已經(jīng)讓2012年中國政府再度政策擴張的空間極其有限。這表現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。唯有市場希望的是保障房建設(shè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的新增投資，但這兩個領(lǐng)域也均受到市場質(zhì)疑。2012年財政赤字安排8000億元減少1000億元即是表現(xiàn)。
尤其是，如果上一輪擴張在2012年導(dǎo)致銀行體系資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)下降，那么政府和銀行體系將更沒有理由推動新一輪擴張。
對于政府主導(dǎo)型經(jīng)濟而言，“政府?dāng)U張趨近極限”的真正到來，才是中國經(jīng)濟周期的真正到來。
人民幣貶值：短期沖擊還是中期轉(zhuǎn)折？
人民幣匯率懸于兩個基本邏輯，一是美元匯率會不會因為歐債危機加劇升值，或者因為美國經(jīng)濟真正復(fù)蘇，而出現(xiàn)真正的中期升值，這將給人民幣匯率外部環(huán)境帶來周期性改變；二是中國出現(xiàn)房地產(chǎn)市場繼續(xù)惡化或整體經(jīng)濟“硬著陸”并導(dǎo)致金融資產(chǎn)質(zhì)量惡化。
從整體情況來看，以上兩個邏輯有可能但較難以真正出現(xiàn)。這意味著，人民幣匯率貶值所面臨的仍然是短期或短中期風(fēng)險。結(jié)合國際市場來看，中國所面臨的國際資本外流、人民幣匯率貶值壓力將持續(xù)到2012年年中。
到2012年下半年，隨著歐債危機解決機制的理順，以及美國本身財政體系不可持續(xù)性問題的發(fā)酵，美元匯率有可能轉(zhuǎn)而趨貶，那么，人民幣匯率將因此面臨喘息之機。
但是對人民幣匯率趨判斷中期轉(zhuǎn)折的可能性存在嗎？是的。中國當(dāng)前以40萬億元人民幣的GDP規(guī)模，卻享有一個總資產(chǎn)超過100萬億元的銀行體系，并支撐了一個80萬億元的廣義貨幣供應(yīng)總量M2，以及一個28萬億元人民幣的央行資產(chǎn)負債表規(guī)模，實際上后者均為全球第一水平。人民幣匯率的內(nèi)在貶值壓力實際上一直在持續(xù)，貨幣內(nèi)在購買力的貶值最終將影響到匯率的外在表現(xiàn)。目前人民幣這一內(nèi)外水平的均衡點實際上已經(jīng)到來。
而2012年上半年美元升值和中國經(jīng)濟下滑的環(huán)境，將加速這一轉(zhuǎn)折點的到來。市場需要為此做好準(zhǔn)備，這并不是一只“黑天鵝”。
